Rambler's Top100
Журнал ЮРИСТ

Авторы журнала «Юрист» – специалисты в различных областях юриспруденции, руководители ведомств, ученые и практики. Здесь публикуются статьи отечественных и зарубежных экспертов; консультации и интервью; исторические материалы и многое другое. Публикации тематически и содержательно отражают сложность и противоречивость развития отечественной юриспруденции. По вопросам, которые могут быть интересны широкому кругу юридической общественности, на страницах «ЮРИСТа» можете выступить и Вы. Среди наших читателей – юристы, работники правоохранительных органов, финансисты и экономисты, депутаты, промышленники и предприниматели Республики Казахстан.

Новости на Zakon.kz

Юридический форум

Специализированный ежемесячный журнал «ЮРИСТ»
В настоящее время юридические статьи публикуются в Библиотеке Параграфа
Август, № 8,2005
Дискуссия
Еще раз о правовых вопросах паевых инвестиционных фондов

Еще раз о правовых вопросах


паевых инвестиционных фондов

 

 

В юридической литературе появляются статьи, посвященные правовым вопросам паевых инвестиционных фондов. Речь идет о статье заведующего отделом экспертизы аппарата Сената М. Уакпаева, «Правовые вопросы паевых инвестиционных фондов», опубликованной в журнале «Юрист» в №6 этого года. ПИФ без образования юридического лица это совершенно новый для Казахстана гражданско-правовой институт, правовая природа которого неоднозначна и во многом спорна. Руководитель юридической службы АО «Сентрас Секьюртиз», кандидат юридических наук Л.А Сахипова продолжает тему.

 

 

Принятие закона «Об инвестиционных фондах» является для Казахстана первым и значительным шагом вперед в создании системы коллективного инвестирования и развитии инвестиционной политики государства, через использование механизма инвестиционных фондов. Его появление вызвано серьезными социально-экономическими причинами, вызвавшими необходимость принятия мер государственного реагирования, частью из которых является принятие данного закона. Основное его назначение заключается в создании дополнительного механизма перераспределении денежной массы, путем конвертации «лишних» денег в финансовые инструменты и активы реального сектора. Значение этого института для экономики страны имеет большое значение, что подтверждается примерами большинства стран мира. В настоящий момент казахстанская экономика переживает момент когда, когда коллективное инвестирование, при правильной организации его функционирования, может серьезным образом оказать большое положительное влияние на дальнейшее развитие социально- экономических процессов в стране.

Экономический механизм функционирования паевых инвестиционных фондов в целом понятен, чего, к сожалению, не скажешь о правовых вопросах. Этому по существу и посвящена названная статья. В целом, разделяя мнение автора о наличии неоднозначных нормативных тезисов, тем не менее, во многом можно с ним не согласиться.

Главный укор М. Уакпаева заключается в том, что разработчики законопроекта игнорировали основополагающие нормы Гражданского кодекса РК, в части общей долевой собственности и договора доверительного управления. В определенной степени он прав, если исходить с позиций позитивисткого формально-юридического подхода к оценке правовых явлений. Общепринятая правовая идеология требует абсолютного соответствия действующему законодательству и с этим трудно спорить. Однако для правоведов, работающих в реальном экономическом секторе ясно, что юридическая наука и фундаментальное законодательство в последние годы не успевают за развитием экономики, что и подтвердилось при правом регулировании коллективного инвестирования через фонды без образования юридического лица. Абсолютизация континентальной правовой системы, применительно к казахстанской экономической реальности, часто приводит к конфликту интересов между правом и экономикой. Как утверждает автор «конструкцию англо-американской правовой системы перенесли в очередной раз в нашу правовую среду без учета специфики институтов континентальной правовой системы, и в итоге возникло множество трудно решаемых вопросов». В заключение приводятся слова профессора М. Сулейменова: «Провалы, которые случаются у нас в законотворчестве, происходят иногда из-за того, что лица ответственные за подготовку законопроектов, не подозревают о наличии различных правовых семей. Поэтому они не задумываются над тем, что нельзя безнаказанно внедрять отрывочные нормы из правовой системы одной правовой семьи в правовую систему другой правовой семьи».

О наличии различных «правовых семей» я думаю, знают практически все юристы, обучавшиеся в казахстанских юридических вузах. Общеизвестно, что с этого начинается юридическое образование в республике и им же заканчивается. Что касается паевых фондов без образования юридического лица, то это конструкция заимствована из практики стран, основанных не на англо-американской системе права, а на континентальной.

Это так называемая «контрактная» (не трастовая) форма фонда, которая получила очень широкое распространение, главным образом, в Германии (инвестиционные фонды), Италии (взаимные фонды), Швейцарии (общие фонды размещения), Японии (инвестиционные трасты), России (паевые инвестиционные фонды). В странах с англо-американской системой права, например, в Великобритании (родине акционерных обществ) и США (родине инвестиционных фондов) этой формы инвестиционных фондов практически нет, чему есть свое объяснение.

Контрактная форма фонда это очень простая экономическая конструкция, идеально подходящая для стран, где коллективное инвестирование не является определяющим экономическим фактором для развития страновой экономики. В США и Великобритании капитализация инвестиционных фондов превышает банковскую, поэтому инвестирование экономики через инвестиционные фонды в этих странах получило преимущественное развитие. В связи с этим, такие, в сущности, примитивные формы инвестирования как контрактные фонды, в сложной системе инвестирования этих стран не востребованы.

Применительно к казахстанской действительности контрактные фонды без образования юридического лица экономически наиболее целесообразны и выгодны. Как показала практика, именно эта организационно-правовая форма инвестиционного фонда стала наиболее востребованной на сегодняшний день. Девяносто процентов казахстанских управляющих инвестиционным портфелем предпочитают создавать не акционерные инвестиционные фонды, а паевые.

Использование паевого фонда упрощает систему управления активами и существенным образом снижает издержки инвестирования. Налоговые льготы делают эту форму инвестирования еще более привлекательной. Использование конструкции паевого фонда исключает необходимость осуществления дополнительных затрат связанных с содержанием акционерного фонда как юридического лица (дополнительные налоги по сравнению с ПИФ, содержание аппарата, аренда помещения, покупка оборудования и техники, и т.д.). Все эти затраты возмещаются за счет активов фонда, что напрямую снижает объем реально инвестируемых активов и соответственно цену акций фонда. Кроме того, в акционерном фонде неизбежно возникает необходимость регистрации выпуска ценных бумаг, дополнительной отчетности перед уполномоченным органом, обязательное следование закону «Об акционерных обществах» и т.д. В итоге, только исключительные обстоятельства побуждают управляющих создавать акционерные фонды.

На настоящем этапе развития первых форм коллективного инвестирования, нецелесообразно сразу вводить сложные схемы инвестирования, успешно работающие на западных рынках. Такой подход не всегда оправдан. Думается, что не спешное развитие рынка ценных бумаг в Казахстане, во многом происходит от того, что изначально были установлены слишком высокие планки для участников фондового рынка. Все соглашаются с тем, что в республике создана классическая инфраструктура рынка ценных бумаг, отвечающая всем международным стандартам и с соответствующими требованиями к эмитентам ценных бумаг, но подавляющее большинство казахстанских эмитентов выполнить их не в состоянии. В итоге казахстанский рынок ценных бумаг продолжает оставаться в зачаточном состоянии.

Фундаментальной основой, лежащей в основе идеи инвестиционного фонда без образования юридического лица, лежит договор доверительного управления, регулированию которого посвящена отдельная глава ГК. Для развития отношений на рынке ценных бумаг этот договор является системообразующим, лежащим в основе института номинального держания, управления портфелем ценных бумаг, управления активами инвестиционных фондов.

Особенности доверительного управления активами инвестиционных фондов определяются законодательством об инвестиционных фондах, что установлено статьей 893 ГК. По мнению автора, формулировка этой статьи ГК некорректная. «Вместо того, чтобы законопроект приводить в соответствие с ГК, выход из данной ситуации нашли в простом решении - сделали в ГК исключение для паевых инвестиционных фондов» - пишет он. В дополнение к этому автор доказывает, что основные положения договора доверительного управления активами инвестиционных фондов, не соответствуют требованиям ГК, предъявляемым к договору доверительного управления. Рассмотрим эти замечания подробнее.

Редакция статьи 893 основана на прежней норме самого ГК, которую первоначально ввели его разработчики, а именно, «доверительное управление ценными бумагами, принадлежащими инвестиционной коммерческой организации, заключаются на условиях и в порядке, предусмотренных законодательными актами об инвестиционных коммерческих организациях». Таким образом, изначально разработчики гражданского кодекса предполагали, что особенности этого договора будут определяться законодательством.

По мнению автора статьи «Порядок заключения договора доверительного управления во многом не соответствует ГК». И далее соглашается с мнением В. Ветрянского, «граждане покупают (надо понимать по договору купли-продажи) некие «ценные бумаги» (инвестиционные паи) и ровным счетом ничего не передают в доверительное управление, как это предусмотрено ГК». Тут же автор замечает «не совсем понятно, что понимается под приобретением пая. Термин «приобретение» наиболее часто понимается как покупка. Но, принимая во внимание то, что управляющая компания с точки зрения закона формально не собственник имущества фонда, очевидно, что данный договор не может быть договором купли-продажи, равно как и другим договором об отчуждении имущества». Иными словами, автор сам как бы подтверждает, что юридически купли-продажи паев при заключении договора доверительного управления не происходит.

Закон ни разу не упоминает термин «купля-продажа паев», применительно к стадии их первичного размещения. Применительно к первичному рынку паев в законе речь идет о «приобретении» паев и «размещении» паев, что сделано с целью недопущения смешения понятий. При инвестировании денег в фонд, пай не продается управляющим, а выдается в подтверждение внесенного взноса. Управляющий не является собственником пая, который он выдает инвестору, и соответственно никому не может передать «титул на пай». При предъявлении пая к выкупу он погашается, а не продается, и естественно не поступает в собственность управляющего. Согласны, что термин «выкуп», применяемый в законе к процедуре выхода их фонда не вполне уместен, и это скорее дань, сложившимся представлениям на рынке ценных бумаг. (можно провести аналогию со сделками репо, которые на фондовом рынке повсеместно называются займом, хотя с юридической точки зрения таковыми не являются). Таким образом, договор доверительного управления активами фонда заключается не путем покупки пая и подписания договора, а путем совершения ряда конклюдентных действий (написания заявки, перечисления денег и т.д.), по завершении которых инвестору выдается пай. Точно так же как, например, в магазине, в подтверждение заключения договора купли-продажи выдается чек, в гардеробе в подтверждение заключения договора хранения, выдается талон, в транспорте, в подтверждение заключения договора перевозки выдается билет и т.д.

На вторичном рынке паев, паи, как и любая ценная бумага, могут быть объектом свободной купли-продажи, а предметом сделки в данном случае будет имущественное право по истребованию денег, переданных в управление. При этом согласно ГК, для любого последующего держателя пая договор доверительного управления, зафиксированный управляющим в правилах фонда, будет сохранять силу.

Учредителями доверительного договора, применительно к фондам, являются собственники имущества, а именно собственники денег, передаваемых в управление, то есть в управление передается имущество в виде денег. Говорить о том, что инвесторы, «ровным счетом ничего не передают в доверительное управление» не корректно. В соответствии с ГК деньги и вещи это равное по значению имущество, и деньги, как валютные ценности и соответственно вид имущества, могут быть объектами гражданско-правовых сделок, то есть могут быть переданы в управление. Суть правовых отношений на рынке ценных заключается в передаче денег в управление, что составляет основу любого фондового рынка.

Автор цитируемой статьи считает, что «особенности прав на активы паевого инвестиционного фонда полностью лишают право общей долевой собственности вещного характера». Не думаю, что это так. Получив пай, его держатель приобретает имущественное право, требовать свою вещь, то есть деньги, переданные в управление обратно в свою собственность. В этом и следует признавать вещный характер отношений собственности в паевом фонде. Деньги, как уже было сказано, согласно ГК это то же самое имущество.

С практической точки зрения признать за держателями паев фонда наличие вещного права в том смысле как его понимает автор статьи, то есть признать за держателями паев право требования части определенного имущества фонда, абсолютно недопустимо. При таком подходе инвестиционный фонд как институт существовать не может. Управляющий не может осуществлять управление имуществом фонда, если оно будет подвергаться риску постоянного изъятия, в особенности в проектных фондах реального сектора, где эта процедура практически не осуществима.

Закон предусматривает возможность бессрочного существования фонда. По мнению автора статьи данное обстоятельно необходимо расценивать, как возможность признать договор доверительного управления таким фондом недействительным, на том основании, что обязательным атрибутом данного договора, согласно ГК, является указание о сроке его действия.

По мнению разработчиков, указание в договоре, на то, что он носит бессрочный характер, и есть указание на срок его действия. Гражданский Кодекс не содержит требования о том, что договор доверительного управления должен носить срочный характер. Требование о необходимости указания срока действия договора, не исключает возможности бессрочного существования, как договора, так и фонда. Бессрочный характер договора доверительного управления не ущемляет ничьих прав, а в фондах финансовых инструментов, расценивается даже как преимущество. Один из первых фондов созданных в Великобритании в 1860-х годах «Foreign and Colonial Trust» существует и поныне, наряду с другими фондами, созданными тем же управляющим в последующие годы.

Можно согласиться с автором статьи, что пай едва ли, является эмиссионной ценной бумагой, поскольку выпуска бумаг, то есть эмиссии ценных бумаг в собственном смысле не происходит. Эмиссия ценных бумаг, например, акций, порождает права, вытекающие из них. Паи инвестиционных фондов являются следствием определенных обязательств, то есть они вытекают из прав, а не порождают их. С этой точки зрения паи не могут считаться эмиссионной ценной бумагой. Признание паев эмиссионной ценной бумагой было вынужденной мерой, вызванной определенными практическими причинами.

С юридической точки зрения паевой инвестиционный фонд, не являясь корпорацией, (для этих целей в законе предусмотрен акционерный фонд), хотя действительно имеет некоторую «корпоративную оболочку», которую придает ему в закрытых фондах институт общего собрания и возможность выплаты промежуточных дивидендов. Введение института общего собрания и возможность выплаты промежуточных дивидендов, объясняется долгосрочным характером инвестиций этих фондов. По мнению разработчиков, закрытые паевые фонды, как форма инвестирования должны быть востребованы при долгосрочном инвестировании в реальный сектор. Как правило, реализация того или иного проекта требует длительного времени, в связи с этим у держателей паев не должно быть права по своему усмотрению выходить из фонда и требовать свою долю в натуре. Поэтому в качестве «компенсации» держателям паев закрытого фонда предоставлено право с одной стороны, получать промежуточные дивиденды, а с другой стороны через решения общего собрания, решать вопросы смены управляющего, регистратора, кастодиана, внесения изменений в Правила фонда и даже прекращения существования фонда. Таким образом, через решения общего собрания вкладчики фонда могут решать стратегические вопросы управления активами закрытого паевого фонда.

Стратегической задачей применительно к институту паевого фонда без образования юридического лица должно быть решение вопросов, связанных с регистрацией прав собственности на активы фонда. В период разработки закона в Мажилисе и Сенате разработчики ставили этот вопрос на обсуждение и предлагали свой вариант решения проблемы, но поддержки инициатива не получила.

Как известно, в соответствии с требованиями ГК, право собственности на недвижимое имущество подлежит государственной регистрации, поэтому если в активах фонда окажется недвижимость, то право собственности на нее должно быть зарегистрировано. В соответствии с законом «Об инвестиционных фондах» имущество фонда принадлежит пайщикам на праве общей долевой собственности, с учетом особенностей установленных законодательством об инвестиционных фондах. Основная особенность этого вида собственности заключается в том, что держатели паев не имеют права требования выдела своей доли в натуре, а распоряжение имуществом осуществляет управляющий, в качестве доверенного лица. Передав в управление деньги, держатели паев вправе требовать возврата именно денег, а не другого имущества. Даже в момент прекращения фонда управляющий обязан реализовать его активы и распределить деньги между держателями паев пропорционально имеющимся паям.

В соответствии с законом «О регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним», если имущество принадлежит собственникам на праве общей долевой собственности, то регистрации подлежит доля каждого из них. Применительно к паевому фонду эта процедура не реализуема. Во-первых, состав держателей паев, а также объем и характер их доли в имуществе фонда может постоянно меняться. Во-вторых, есть ли смысл в регистрации прав собственности каждого пайщика, если ни один из них не вправе воспользоваться своей натуральной долей.

Правовая природа общей долевой собственности на активы инвестиционного фонда сложная. С одной стороны имущество, образованное в результате инвестиционной деятельности должно иметь собственника. Управляющий активами фонда таковым быть не может. Собственниками имущества могут быть только держатели паев, тем более, что на их деньги, переданные в управление, приобретается имущество фонда. С другой стороны, признать за держателями паев вещное право на имущество фонда, невозможно, в силу специфики функционирования инвестиционного фонда как экономического института. Активами фонда вправе владеть и распоряжаться исключительно управляющий. Собственность держателей паев на активы фонда в буквальном смысле условная, «виртуальная».

Сторонники корпоративного существования инвестиционных фондов и приверженцы континентальной правовой системы могут предложить решение проблемы через отмену этой организационно-правовой формы инвестиционного фонда, что, скорее всего, будет самым неразумным вариантом. В процессе развития каких-либо экономических отношений, экономическая целесообразность должна определять направления развития законодательства, а не наоборот. Как показывает опыт Российской Федерации инвестиционные фонды без образования юридического лица, показали наиболее высокую доходность по сравнению с иными инвестиционными институтами, значительно опередив банки и другие небанковские учреждения. В отличие от других структур эти институты благополучно пережили финансовый кризис 1998 года и практически ни один фонд не прекратил своего существования… При этом из всех созданных в России инвестиционных фондов, абсолютное большинство составляют фонды без образования юридического лица.

Профессиональные участники рынка ценных бумаг, намеренные создавать фонды недвижимости, неоднократно обращались в Агентство финансового надзора, Министерство Юстиции, Комитет регистрационной службы и т.д. с предложениями по этому вопросу, но пока кроме их самих, эта проблема никого не заинтересовала. В результате одна из основополагающих идей закона «Об инвестиционных фондах» об инвестировании активов фонда, не только в финансовые инструменты, но и в имущество и имущественные права не работает.

В заключение хотелось бы отменить, что было бы полезно, если в обсуждение этой проблемы включились, не только юристы, работающие на рынке ценных бумаг (которых очень мало), но и независимые эксперты. Думаю, что более широкое обсуждение этого вопроса придаст новый импульс развитию инвестиционных процессов в нашей республике.

Здесь должны быть комментарий